超纤革行业经过近三年的整合，目前大部分规模较小的企业已经逐步退出超纤行业，几大企业的市场占有率不断提升。我们认为从目前的时点去看行业发展态势，龙头企业领先的格局不可动摇，未来市场的增量将被这几家企业瓜分；而超纤产品的新功能、新用途有望首先提升龙头企业的毛利率；随后在行业整体开工率继续上行的趋势下，将带动行业整体毛利率的上升。

　　行业概况

　　超纤革全称为超细纤维聚氨酯革，是人造革的第三代产品。人造革是以纤维制成的基布为增强材料、以高分子树脂为基体的复合材料，被广泛应用于家具、制鞋、汽车内饰、服装等产业。与天然皮革相比，人造革具有来源丰富，制作过程污染少，成本低的优势，并且伴随新材料和新工艺的发展，以超纤革为代表的高档人造革在内部结构、外观和手感均可以达到与天然皮革相媲美的程度，同时具有抗磨损、透气、可洗涤等优点，逐步作为天然皮革的替代品。

　　人造革技术的发展可以分为三代。PVC（聚氯乙烯）人造革是第一代产品，产品具有一定的天然皮革质感和较低的成本，但是存在耐候性差、手感僵硬、柔软性差的缺点，目前主要应用于低端箱包、鞋、球领域。PU（聚氨酯）人造革是第二代产品，发源于上世纪40年代聚氨酯材料大规模应用后，具有光泽柔和、手感柔软、真皮感强、耐寒性能好等优点，广泛应用于服装、家具和中高档鞋领域。超细纤维人造革是普通PU人造革的升级产品，上世纪70年代由日本可乐丽等公司开发，以超细纤维制成的无纺布为基体，用高性能聚氨酯树脂模拟天然皮革内部胶原纤维相互缠绕的微观结构，几乎可以完美替代高档真皮材料，主要应用于汽车内饰和高档鞋球、家具领域。

　　超纤革产业链的上游是主要是以聚乙烯/聚氨酯/锦纶为代表的高分子树脂原料产业。超纤革的下游应用包括家具、服装、制球、制鞋、汽车内饰等皮革消费产业，其中制鞋是第一大应用领域，约占45%，家具约占22%，家居约占10%，箱包占8%，服装占6%。其中汽车、服装等领域对人造革的品质要求较高，其需求多为高端超纤革产品。

　　产品升级、产品替代双轮驱动超纤行业高速发展

　　超纤革对天然皮革和低端人造革的替代是行业趋势

　　人造革的出现，弥补了天然皮革资源的不足，并被广泛应用于箱包、家具、汽车内饰等大部分皮革应用领域，其数量之大，品种之多，已经远远超过传统天然皮革。人造革的发展历史就是通过不断改进工艺性能，逐步替代对天然皮革应用的历史。未来大部分的大众皮革消费领域将被以超纤革为代表的高性能人造皮革占据，而天然皮革因为其稀缺性和高成本将被逐步局限于高端奢侈品领域。

　　人造革的技术起源于30年代的德国，由日本和美国企业主要推动。日本曾经是全球人造革最大的生产国，并在90年代达到生产量高峰。90年代后，伴随人力成本和环境成本的提升，以及中国市场的开放，全球人造革生产中心逐步向中国大陆转移。目前我国已经成为世界第一大人造革生产和消费中心，占据世界总产量的70%。

　　我国人造革行业存在结构性过剩，产业集中度低的特征。据不完全统计，我国规模以上的人造革制造企业有380多家，压缩成本、降低价格是大部分企业的主要竞争手段。从2002年开始，我国人造革产品出口量逐步增长，但是集中在中低端产品领域。而另一方面，我国部分高端超纤革产品仍需要从国外进口。

　　未来一段时间，消费升级和环境保护两个因素将促进以超纤革为代表的高端人造革消费比例提升。一方面，伴随我国经济发展和人民生活水平提高，消费者对传统家具、汽车内饰，制鞋领域的皮质要求逐步提升，传统PVC人造革和普通PU革已经难以满足消费者的需求。

　　产品消费结构已经逐步变化，低端产品比例逐步下降。另一方面，国家发改委发布的《产业结构调整目录（2007年本）》（征求意见稿）中把“聚氯乙烯普通人造革生产线”列入限制类项目，把超纤革为代表的生态合成革列入鼓励类项目。我国环保标准的提升和执法力度的加强将显著提升PVC人造革的环保成本，其相比于超纤革的价格优势将不断缩水。

　　产品升级为龙头企业带来市场份额进一步提高的契机

　　上世纪九十年代以来，全球超纤的生产和消费快速增长，现已被广泛应用于高档鞋、服装、家具、球类以及汽车内饰等领域。据统计，到2010年全球已有90%以上的高档运动鞋采用超细纤维合成革制成，高档汽车座椅也已大量采用超细纤维合成革替代天然皮革。

　　我国的超纤行业也取得了引人注目的成就，成为了市场上新的增长极。在国内企业产品的冲击下，日本的超细纤维合成革常规产品产量逐年下降，且自2000年以来基本停止了扩产建设，正快速向高档化产品方向发展。目前日本的产能主要集中在可乐丽、帝人、东丽、旭化成、钟纺、三菱丽阳等6家企业，它们在产量、质量和品种方面占有领先地位。目前其发展动向关系着全球超细纤维合成革产业的发展。由于几家企业采取的工艺技术各不相同，因此其产品性能和应用领域也不同，具有多样化、差别化的特点。

　　这几家公司代表着国际超细纤维合成革的最高发展水平，其纤维及非织造布生产技术将继续向着超细化、高密度化、多工艺化方向发展，PU制造则向着PU分散液、PU水乳液方向发展，从而带动产品的应用领域不断拓宽。

　　近年来，随着人们生活水平的提高，需求的增长，对超纤产品的性能也提出了更新、更高的要求。对现有产品的更新或升级换代主要是依据市场的不同需求不断提高超纤的性能，增加品种，赋予其一种或多种必要的功能性，使它越发接近天然革的性能或在某些方面优于天然革。这方面，国内龙头企业走在行业前列，禾欣股份(9.07, 0.07, 0.78%)和日本可乐丽公司合作，引进吸收世界一流公司的生产工艺；华峰超纤(15.550, 0.56, 3.74%)加大自身研发投入，募投项目定岛超细纤维革产品仿真程度更高。国内超纤产品在运动鞋、箱包、家具等传统领域中应用更加普遍，在汽车、服装、皮鞋等领域中的应用也加速拓展。

　　超纤革市场份额低，未来发展空间广阔

　　从总体上看，我国人造革市场基本处于供求平衡阶段，产量和表观消费量都持续增长。

　　2005～2013年表观消费量保持19.1%和14.2%的复合增速。而超纤革尤其是高档超纤革产品仍需大量进口。

　　我国人造革的主要应用领域包括：制球、制鞋、家具、服装、箱包、汽车内饰、装饰等。

　　其中制鞋、家具和箱包应用约占使用量的67%，是最主要的应用领域，而汽车内饰、服装、装饰领域是对人造革性能要求较高的领域，未来超纤革的替代前景较好。

　　2005～2010年，伴随我国箱包、家具、鞋类等轻工业产品的大发展，人造革经历了年均13.4%的复合增长。2011年以后，由于出口减速以及我国GDP增速放缓，传统下游用革制造业增速减缓，合成革总体消费量增速也放缓至6～7%。但是超纤革却受益于消费升级带来的产品结构变化，保持了10%以上的高速增长，高于普通低端人造革。我们测算，伴随着传统人造革和天然皮革的环保成本提升，超纤革有望进一步替代这两种产品，即使合成革增速放缓，未来一段时间超纤革仍将保持15%以上的增长。

　　从技术和产品的角度看，超纤人造革凭借优异的物理化学性能和近似天然皮革的完美质感，将逐步成为未来市场的主流产品。以日本为例，其人造革消费市场中超纤革的比例已经达到50%，而2012年我国该比例不到4%，增长空间广阔。

　　投资策略与重点公司推荐

　　看好超纤行业周期反转的机会，给予“强于大市”的评级

　　超纤革行业2011～2013年处于行业景气周期下滑，产品价格下降，企业盈利减少，行业处于整合调整的周期。行业经过近三年的整合，目前大部分规模较小的企业已经逐步退出超纤行业，几大企业的市场占有率不断提升。我们认为从目前的时点去看行业发展态势，龙头企业领先的格局不可动摇，未来市场的增量将被这几家企业瓜分；而超纤产品的新功能、新用途有望首先提升龙头企业的毛利率；随后在行业整体开工率继续上行的趋势下，将带动行业整体毛利率的上升。因此，我们首次给予行业“强于大市”的评级。建议重点关注，市场占有率高、高毛利产品比重增加的龙头企业。

　　投资逻辑：推荐估值合理，具有研发、营销优势的行业龙头企业

　　首选具有研发、渠道优势的行业龙头企业。超纤产品由于其下游用途广泛，客户类型差异化大，对产品的需求也差异化大。因此对于企业的研发能力和营销能力有较强的要求，这个方面龙头企业优势突出。龙头企业中优选估值相对合理，企业未来两年产能增速有望较快、产品结构升级的领军企业。

　　五、推荐估值水平合理、具有研发、营销优势的行业龙头企业华峰超纤（300180）。公司产品全部为超纤产品，在行业内上市公司中比例最高，超纤行业复苏，公司业绩弹性也最大。我们认为凭借公司品牌、渠道优势，未来两年公司超纤产品将迎来量价齐升，公司具有高成长性，首次给予“买入”的评级。

　　投资逻辑

　　我们预计超纤行业将会出现反转，毛利率将上升。给予行业“强于大市”评级的主要逻辑如下：

　　一、行业已见底，预计将逐步回升。超纤革行业2011-2013年处于行业景气周期下滑的区间，产品价格下滑，企业盈利水平下降，行业处于整合调整期。行业经过近三年的时间，行业内大部分产能较小的企业已经逐步退出超纤行业，行业开工率回升，几大企业的市场占有率不断提升，我们预计超纤行业将会出现反转，行业毛利率将上升。

　　二、严格的环保政策将有利于超纤行业。首先是环保政策趋严，对超纤行业产能增长有一定的遏制，因此在未来2年，需求量增速料将大于产能增速；其次，真皮行业的污水排放量远高于超纤行业，对真皮行业的影响更大，这从2013年轻革产量大幅下滑就可以看到端倪，超纤的替代将加速。

　　三、性价比优势、新领域替代将是超纤行业加速发展的源动力。超纤革加速替代真皮，随着超纤生产技术的不断提升，在产品性能上与真皮已非常接近，其低廉的价格，对强调成本控制的下游制造业来说，优势非常突出；此外，随着产品快速升级更新，一些新的应用领域快速拓展，如男士皮鞋、汽车内饰等，这些领域替代空间广阔。

　　四、市场占有率高、新产品比重大的龙头企业直接受益。超纤产品有着更新速度快的特点，下游加工企业对超纤生产企业的营销能力和技术能力都有较高的要求，这方面龙头企业是行业发展的引领者，优势突出，也能优先享受产品升级带来的毛利率的提升。

 

出处“中国合成革网”